公司公告 2019年中报: 业绩同比下滑 21%。 1) 报告期内实现营业收入 729亿元,同比增长 8%;归母净利 16.9亿元,同比下滑 21%, 扣非扣汇利润同比下滑 22%。 分季度看: Q1收入增速 10.4%, Q2为 5.5%, Q1扣汇利润总额22.6亿, Q2为 4.5亿,同比分别为下滑 4%及 62%。 2) 汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失 3.1亿, 18H1为 4.2亿,其中19Q2汇兑损失 18.2亿,导致 Q2利润为亏损 9.6亿(18Q2为亏损 4.1亿) 。
   
敏感性: 公司美元负债 777亿人民币,同比翻倍,人民币对美元波动 1%,影响净利 5.17亿,去年同期为 3.26亿元。
   
座公里收益同比小幅下降 1.3%。 公司 ASK 同比增长 10.1%, RPK 同比增长10.4%,客座率 82.6%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.65%,其中国内下降 1.52%,国际下降 0.79%。整体座收下降 1.3%, 我们测算 Q2座收下降 2%, Q1为下降 0.8%。 票价下行一方面因行业旅客增速受到宏观经济影响,另一方面成本端的下降也使得航空公司定价策略有所保留。
   
座公里扣油成本同比降低 1.6%,其中 Q2下降 2.9%。 1) 航油: 上半年国内综采成本均价 4912元/吨,同比下降 1.9%,公司燃油成本 206亿元,同比增6.4%, 单位 ASK 燃油成本下降 3%, 超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。 2)单位座公里扣油成本同比下降 1.6%,降幅略超座公里收益。 分细项看,单位职工薪酬降幅 6.5%、其他项目降幅 6%,上涨的主要为单位起降(2.6%)。
   
3)费用端,公司销售费用率 4.6%, 降低 0.4pct,管理费用微增 0.2pct 至 2.3%,扣汇财务费用因新准则调整同比提升 1.6pct 至 4%。
   
新会计准则影响: 资产负债率略有提升,对当年成本费用影响较为明显。 2019年 1月起执行新会计准则,对公司报表影响: 1)资产负债表: 非流动资产增加使用权资产 1406亿,负债端增加 1067亿租赁负债,资产负债率上升约 3个百分点至 74.8%。 2)成本费用端: 经租并表导致折旧增加 46.3亿,经营租赁费用减少 32.4亿,还导致租赁负债增加利息支出 13.99亿,三项合计成本费用为增加 28.01亿,同比增长 24%,远超过公司总成本 7%的增速,单位 ASK三项成本增长 12.6%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。
   
投资建议: 1) 南航集团获得地方政府(广东省、广州市以及深圳市) 确认的投资主体合计增资 300亿, 持有 31%股份, 央企与地方创新性合作样本,预计将使得南航在粤港澳机场群格局重塑中发挥更有效的作用,同时公司未来将占据北京大兴机场 40%的份额,成为大兴第一大基地航空,有助于公司拓展高收益市场。 2) 考虑人民币已贬值至 7.15,超出此前 6.9的预期, 我们下调 2019年盈利预测至 57.9亿,预计 2020-21年利润为 90.7及 121亿 (原预测为 89亿、115及 147亿,对应 19-20年 PE 为
   
14、 9、 7倍。 3)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端的利好料将推动主业上行。公司当前PB1.3倍,处于相对低位,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。
   
风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下行。