一、事件概述
   
公司 2019年上半年实现营业收入 729亿元,同比增 8%; 归母净利 16.9亿元,同比降 21%;扣非净利 14.3亿,同比降 22%。
   
二、分析与判断
   
收入端: 经济放缓影响显现, 收益品质有所下滑
   
受宏观经济放缓影响, 1H19公司客运收入增速放缓至 8.7%,主要因 Q2收入增速放缓至 5%。其中, 1H19国内线客运收入同比增 7.1%; 国际及地区线则表现亮眼,同比各增 13%/16%。 从收益品质看,虽然 737Max 已经停飞,但公司通过宽体机改造、优化资源配置和航线规划提升现有机队日利用率,带动上半年 ASK 同比增 10.14%, RPK 同比增 10.4%,整体客座率上升 0.2pct;但客公里收入受经济放缓,平均票价略降影响,同比降 1.65%。
   
单位扣油成本表现亮眼, 租赁准则变更致财务费用高增
   
1H19公司营业成本增长 7.2%,其中航油成本同比增长 6.4%,主要因运力投入增加和航程拉长带来耗油量增加。 扣油后公司营业成本增长 7.6%, 其中起降费同比增加 14%,折旧费用则因租赁准则变更同比增长 71%,对应飞发和经营租赁费用下降 1.7%/81.5%。整体而言,公司上半年成本管控仍有提升, 单位 ASK 扣油成本同比下降 2.3%。
   
期间费用受租赁准则变更带来的影响较大, 1H19公司期间费用同比增长 21%,主要因财务费用同比增长 59%。其中,因租赁准则更改导致租赁负债的利息支出增加了 1400万/+123%,是导致财务费用同比大幅增长的主要原因。
   
汇兑方面,上半年公司共产生汇兑损失 3.12亿元,较去年 4.2亿元的汇兑损失有所收窄,扣汇后利润总额下滑 23%。 截止报告期末,公司汇兑敏感性受租赁准则变更导致的美元负债增加影响,上升至人民币汇率变动 1%,带来 6.5亿元的净利润增加/损失,考虑 Q3人民币汇率贬值影响,预计或将对 Q3净利润产生显著不利影响。
   
油价下跌+减税降费,公司 Q3扣汇业绩弹性值得期待
   
截止今年 8月,航空煤油价格同比下跌 10%,假设 Q3航空煤油价格仍保持该降幅,考虑航油成本占公司成本比重约 30%,我们预计 Q3公司航油成本将有 10亿左右改善,叠加减税降费带来的费用减少,剔除汇兑损溢看,公司 Q3旺季业绩弹性依然值得期待。
   
三、 投资建议
   
公司目前是国内机队规模最大的航空公司,大兴机场开航后,公司将形成广州-北京双枢纽的运营格局, 将打开过往北京市场份额较低的困境,规模优势有望进一步得到释放。考虑 Q3人民币汇率贬值加剧,我们预计公司 2019-21年 EPS 为 0.44、 0.49、 0.57元,对应 PE 估值分别为 15X/14X/12X。从 PB 估值看,公司当前 PB 约 1.3X, 位于近 5年 PB 均值-1个标准差附近,向下空间有限,而一旦未来需求或汇率好转,向上弹性空间较大, 给予“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
宏观经济持续下行;油、汇价格大幅波动